海吉亚的前方是一片坦途，还是荆棘密布？

作者 | Leo

来源 | 格隆汇新股

数据支持 | 勾股大数据

网络上流行一句话：年轻时拿命挣钱，老了拿钱买命。一直以来，癌症就是悬在人们头上的一把达摩克利斯之剑。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国癌症病发人数居全球最高，预计2020年还将增长16.28%。

在此背景下，海吉亚开启赴港上市之旅。作国内最大的肿瘤医疗集团，拥有行业领先的伽马刀专利，海吉亚的前方是一片坦途，还是荆棘密布？

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中国最大的肿瘤医疗机构

作为一家连锁机构，海吉亚医疗集团在全国范围内共计有10家肿瘤专科医院及放疗中心，是中国最大的肿瘤医疗机构。

根据弗若斯特沙利文数据，中国在2018年癌症患病人数为428.5万人，患病人数全球最高。与此同时，中国近5年的存活率仅为40.5%，远低于美国的存活率66.9%。

当前，针对肿瘤的治疗方式，主要包括手术、放疗、介入性放疗、化疗、靶向疗法以及免疫疗法。其中，靶向疗法和免疫疗法是近年来新型治疗方式，绝大部分药物都处于临床阶段，少数已经通过药监局批准进入市场。而目前通用的治疗肿瘤方式还是以手术治疗配合放疗以及化疗进行。

海吉亚针对肿瘤的治疗，主要是以放疗为主。从专利技术方面来看，公司主要采用伽马刀（Gamma Knife)作为放疗的主要治疗手段。

伽马刀，是根据立体几何定向原理，将颅内的正常组织或病变组织选择性确定为靶点，使用钴-60产生的伽马射线进行一次性大剂量聚集照射，使之产生局灶性的坏死从而达到治疗疾病的目的。相比起其他治疗设备，伽马刀治疗十分简便，几十分钟内便可完成，患者不需要脱发，没有严重不良反应，术后不需要输血、用药，一般不用住院，可以做到精准治疗。

海吉亚的子公司伽玛星，是中国最主要的伽马刀生产商，其联合创始人宋世鹏被誉为“中国伽玛刀之父”。目前海吉亚拥有42台国内最先进的专利立体定向放疗设备，在专利技术方面海吉亚医疗集团处于领先地位。

图表一：海吉亚专利定向放疗设备

数据来源：公司官网，格隆汇整理

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营收扭亏为盈后的

高毛利率，能否持久？

从公司招股说明书上来看，公司收入来源主要来自于三个部分：医院业务、第三方放疗业务以及医院托管业务。

其中，公司营业收入构成的核心是医院业务，占比86.8%，第三方放疗业务和医院托管业务所占收入比例不足15%。

图表二：公司2019年各业务占收入比例

数据来源：招股说明书 格隆汇整理

数据截至2019年10月31日

从毛利率角度来看，三项业务中医院业务以及第三方放疗业务毛利率逐年递增。公司的医院业务毛利率由2017年的18.9%增长至2019年10月的25.2%，第三方放疗业务毛利率由61.6%增长至64%。但医院托管业务的毛利率在2019年10月有所下滑，从上一年的78.7%下滑至70.7%。

图表三：2017-2019年

公司各业务毛利率（%）

数据来源：招股说明书 格隆汇整理

业务占比最大的医院业务以及第三方放疗业务的毛利增长，也带动公司在2018年实现扭亏为盈。

从亏损转盈利，翻看具体的业务数据，主要来自于医院业务收入的增加。医院业务主要包括住院医疗部分以及门诊医疗，但两者的增长点却不相同。较2017年住院医疗部分收入增加较大61.18%，但人数却只增加4.9%，而门诊医疗收入增加30.62%，就诊人数却增加10.87%。

图表四：公司门诊及住院医疗

收入（千元）和人数（人）

资料来源：招股说明书，格隆汇整理

由此可以看出，海吉亚2018年扭亏为盈的最大功臣是住院医疗服务，而这种增加与就诊人数关联性并不强。那到底是什么因素使得收入增加呢？海吉亚招股说明书中给出了答案，医院业务收入增加是由于就诊次均收费增加引起的，2018年的次均收费较2017年提高了33.51%。

图表五：公司住院医疗

就诊次收费（元/人）

数据来源：招股说明书，格隆汇整理

表面上的高毛利率和高收益固然是十分亮眼的，那么是否能够持久？可能还得看政策能否眷顾的到。需要注意的是，高毛利率的潜台词是海吉亚的成本和价格间空间很大，而2018年医院业务收入的提升得益于就诊次均收费增加，和患者人数关联性不大，这也和价格有直接关系。

在公司招股说明书中曾提到，医院收入榜首的单县海吉亚医院的次均收费增加，主要原因就是地方医疗手术指引价格提高，可见毛利率和医院收入对价格非常敏感。2020年1月卫计委发布的《医疗机构内部价格行为管理规定》表明对医疗服务及药品的价格管控是长期的政策方向，所以一旦有新政策实施很可能造成海吉亚的盈利水平出现较大波动。

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七成医院来自于收购，

外延式收购是福还是祸？

截至招股书披露日，海吉亚医疗共计拥有10家医院，包括7家自有医院，3家托管医院，另外2019年还创办了2家新医院，但尚未动工建设。需要注意的是，10家已经建成的医院中，前后共计有7家医院是通过并购完成的。

靠并购支撑起千亿市值的爱尔眼科10年股价增长30倍，海吉亚能否复制这一成功路径？

从时间上来看，自海吉亚成立以来，一共收购了4家自有医院。具体来看，公司以7052万元收购了龙岩市博爱医院，1.15亿元收购了苏州沧浪医院，收购的安丘海吉亚医院、成武海吉亚医院，分别作价1400万元、2600万元。另外，公司还耗资6850万元收购了三家医院托管业务的民营非营利性医院的全部股权。

那么海吉亚收购的成效如何？答案恐怕是喜忧参半。

从2017年到2019年十月的毛利来看，最先收购的龙岩市博爱医院三年毛利之和达1.07亿，已经超过其收购成本，还算是一个不错的收购案例。同年收购的苏州沧浪医院三年毛利之和是1.09亿，也基本达到收购成本。

但是并不是每一个收购带来的都是盈利。在两个成功收购案例的次年，收购的成武海吉亚医院毛利仅为1354.5万，远没有达到收购成本。而最失败的安丘海吉亚医院，甚至还未实现盈利。从其注册床位入住率上来看，安丘海吉亚医院在2018年以及2019年10月的入住率分别为1.9%以及14.9%，床位使用率低的可怜。

图表六：海吉亚医疗集团

收购各医院毛利（千元）